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El Viceconsejero Alberto Alberdi inaugura el XX Foro Profesional sobre Finanzas y Tesorería organizado por ELKARGI SGR

24 de septiembre de 2019

Apertura institucional del

20ª FORO PROFESIONAL DE FiNANZAS Y TESORERIA ELKARGI

 

Bilbao, 24 de septiembre de 2019

 

Eskerrik asko Josu. Egunon guztioi. Muy buenos días. Quiero expresar mi agradecimiento a Elkargi por la invitación al departamento de Hacienda y Economía para participar un año más en este importante Foro de Finanzas.

Cuando yo empecé mi andadura profesional como economista, pronto hará cuarenta años de esto, el monetarismo era la teoría dominante. Ya en los últimos años de carrera se nos explicaba con admiración la reformulación de la teoría cuantitativa del dinero de Milton Friedman, y luego en el trabajo veíamos que los informes de la autoridad monetaria y de los servicios de estudios giraban siempre en torno al control de las magnitudes monetarias: primero la M1, luego la M2, luego la M3, la M4… como si fueran las circunvalaciones de una gran ciudad. Como la cosa seguía sin ofrecer resultados claros se acabó en una definición de la cantidad de dinero aún más amplia “los activos líquidos en manos del público o ALPs”. Fue precisamente entonces cuando algún economista mordaz dijo que nos perdimos en los ALPes.

Y es verdad porque poco a poco todo el mundo se olvidó de la cantidad de dinero para poner el foco e instrumentar la política en términos del tipo de interés de intervención de la autoridad monetaria. Pero todo ello se hizo sin una revisión de la teoría económica que lo sustentaba y sin reconocer que desde antiguo la corriente más genuinamente keynesiana postulaba dos principios: 1º) que el dinero es básicamente endógeno, que se crea con la demanda de crédito del sector privado y del público y que por lo tanto es esa demanda la que responde a los tipos de interés; y 2º) Que el crecimiento de la economía y de los precios dependerá de las condiciones reales del consumo y de una inversión dependiente de las expectativas de beneficio. Como expresaba Joan Robinson, insigne keynesiana, “un tren no se puede mover si el freno está puesto; pero sería una locura decir que la causa del movimiento del tren es que se ha quitado el freno”.

De esto hace ya tanto tiempo que la mayoría de ustedes lo encuentra extraño porque no se acuerda o porque no lo ha vivido. Y sin embargo la sombra del monetarismo ha seguido siendo más alargada de lo que su escaso fundamento hubiera sugerido. Cuando el primer presidente del Banco Central Europeo, Wim Duisenberg, presentó la estrategia monetaria dijo que de sus dos pilares, el primero referente al dinero basado en la M3 era el dominante[1], frente al segundo relativo a un amplio conjunto de indicadores económicos. Para él el dinero era un faro que señala los peligros de inflación que tenemos delante. Y no sólo eso el propio Mario Draghi decía en 2016[2] que la independencia del banco central se basa en que la inflación es un fenómeno monetario y que puede ser controlada a medio plazo por una autoridad monetaria comprometida.

Pues no, me temo que no puede. Un banco central puede meter el freno como hizo Paul Volcker en la Reserva Federal en 1979 y parar la economía, o causar una segunda recesión como la europea de 2012 por no saber acomodarse a una profunda crisis financiera. Pero en cambio no puede por sí mismo ni impulsar el crecimiento ni siquiera lograr en solitario un objetivo de precios.  

Es lo mismo que les puede pasar a ustedes como responsables financieros de sus compañías: si no consiguen financiación adecuada para el circulante o para los proyectos de inversión pueden comprometer el desarrollo de sus empresas, pero por el mero hecho de hacer bien su trabajo no garantizarán su éxito. Como sugería Keynes, los economistas debemos ser modestos y  compararnos con los dentistas o como también decía ser los garantes de las posibilidades de civilización pero no de la civilización misma. Para mí, desde luego, garantizar la estabilidad y la posibilidad de crecimiento no es una cuestión menor.

Por lo demás, es fácil de comprobar que el Banco Central Europeo no ha cumplido sus objetivos de garantizar la estabilidad de precios definida como una tasa cercana al 2%. Si tomamos el periodo que va desde 1999 a mediados del año pasado tenemos que sólo lo consiguió en 19 trimestres de un total de 78. Si fuera un estudiante su nota sería la de un suspenso clamoroso por más que alegase que le tocó lidiar con las dificultades del periodo posterior a la Gran Recesión y sus tendencias deflacionistas.

Aun así, yo creo que es justo reconocer que desde aquel mes de julio de 2012 en el que Draghi acabó con la crisis de la deuda soberana anunciando su determinación de salvar el euro, el BCE ha tenido un desempeño razonablemente bueno.

La cuestión es que en todos estos años se ha fiado todo a la política monetaria, de ahí que se haya recurrido a la expresión anglosajona de “The Only Game in Town” que da título al conocido libro de Mohamed El-Erian. Pero la única y solitaria política, la monetaria, tiene dificultades para lograr el objetivo de inflación y no digamos ya el de conseguir un crecimiento sólido que sigue siendo la asignatura pendiente de la zona euro.

Al que tiene un martillo todo le parecen clavos; pero esto ya no da más de sí. La propia autoridad monetaria y el FMI reconocen cada vez más abiertamente, como lo ha hecho Draghi hace unos días, que hay que preparar un acompañamiento de la política fiscal. A este respecto la idea de que el país que tenga espacio fiscal actúe no va a ser efectiva ni suficiente porque la historia de la pasada crisis demuestra que todos se demoraron esperando a que actuara el vecino y exageraron sus paquetes de estímulo. En el caso de Europa se requiere una reconsideración profunda de todo el marco de estabilidad y esta es una tarea ardua que requiere tiempo, por lo que sería aconsejable flexibilizar el actual pacto de estabilidad e impulsar al mismo tiempo algún instrumento europeo de estabilización de suficiente tamaño.

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Lo que hemos vivido con la Gran Recesión que otros prefieren llamar Gran Crisis Financiera, y lo que todavía estamos viviendo no es un ciclo cualquiera. Se trata de un gran ciclo financiero de importancia histórica que hunde sus raíces en aquellos años del monetarismo naciente y la globalización de los mercados a los que me refería al comienzo de mi intervención.

La deuda es la gran clave explicativa. Contrariamente a la visión convencional las finanzas no son un espejo del mundo real sino que lo determinan completamente. El crédito que da origen a la deuda supone creación de poder de compra que se pone a disposición del consumidor o de la empresa para incrementar el gasto. Por eso todo es fácil cuando la deuda crece pero cuando llega el momento de la reducción todo se complica.

Para entender el funcionamiento de los ciclos financieros les recomiendo la lectura del libro titulado Big Debt Crisis en el que Ray Dalio, fundador del hedge fund  Bridgwater, analiza todos los casos de crisis financieras a lo largo de un siglo.

Dalio construye plantillas o modelos de esas grandes crisis de deuda, en la que la misma alcanza niveles del 300% del PIB,  y en las que se observan dos tipos de salida. El primer tipo es el de una depresión inflacionista, que ocurre en países medianos o pequeños muy dependientes de los flujos exteriores y con grandes variaciones del tipo de cambio, como es el caso recurrente de Argentina. El segundo tipo es el de una depresión deflacionista que responde a la actual situación de Europa en estos años pasados.

El reto en este caso es el de conseguir una gestión eficaz de la depresión que contrabalancee las fuerzas deflacionistas a través de una combinación adecuada de liquidez, protección de las instituciones sistémicas, estímulos fiscales e inyecciones monetarias. Cuando ese balance se consigue tenemos lo que Dalio llama “beautiful deleveraging”. La verdad: yo no sé si un desapalancamiento puede ser hermoso, a mí me parece que es siempre fastidioso como lo es un régimen de adelgazamiento. Puede ser equilibrado y llevarnos a la normalización, o puede no serlo; y cuando no se acierta, las consecuencias pueden ser graves, como en la segunda recesión europea, o gravísimas como pudo ser la crisis de la deuda soberana o si más tarde no se llega a romper la barrera de la resistencia a la monetización a través del crecimiento del balance del Banco Central Europeo (2,6 billones de adquisiciones de bonos entre 2015 y diciembre de 2018).

En ese proceso la política monetaria pasa por tres fases: la primera es muy efectiva a través de la reducción de los tipos de interés, la segunda es la del quantitative easing o expansión cuantitativa, que no afecta directamente a la demanda sino a través del precio de los activos, y es mucho más controvertida porque se agota rápido con la reducción de las primas de riesgo y además tiene efectos redistributivos negativos. La tercera, que sería en la que ahora nos encontramos, se conoce con el lema pushing on a string acuñado en los años treinta, porque es como si tratáramos de empujar desde el otro lado de una cuerda, ya que la política se vuelve ineficaz y no conseguimos afectar al gasto ni directa ni indirectamente.

Ahora nos encontramos antes ese agotamiento de la única política, la monetaria, con un crecimiento débil y con una expansión cuya duración en Estados Unidos bate el record de más de un decenio. Y por todo ello la ansiedad crece. Ahora bien, en ningún sitio está escrito que una expansión tenga que morir por una avanzada edad como ha dicho con razón la expresidenta de la FED Yanet Yellen y la evidencia demuestra[3].

La cuestión es entonces ¿de qué mueren las expansiones?, ¿quién las mata? Bueno, se me ocurren algunos candidatos a matadores, o quizá habría que decir matarifes, pero no los voy a nombrar. Si la ruptura del orden económico internacional continúa y se produce una gran escalada de guerra comercial no creo que la política de estabilización pueda ser muy efectiva. Y no digamos si las tensiones geoestratégicas en Oriente Medio acaban en guerra.

Pero dejando de lado esos escenarios y volviendo al envejecimiento de nuestra expansión económica, pienso que ahora deberíamos ser conscientes de que las grandes olas de crecimiento acaban también por la insostenibilidad del ciclo financiero que las acompaña. Como hemos vivido la experiencia tan recientemente no hace falta extenderse con datos o teorías como la de Minsky sobre cómo se genera la inestabilidad financiera.

Pero volviendo a Ray Dalio, a las grandes crisis de deuda y a la situación actual; si esto se fuera muriendo poco a poco, incluso sin matarifes, tendría que ser porque no estamos acertando a reconducir los efectos de una depresión deflacionista hacia su normalización.

La pregunta que nos tenemos que hacer por tanto es: ¿tenemos un desapalancamiento hermoso?  ¿Estamos perdiendo peso deudor de forma saludable? Pues hay señales de que sí, yo las encuentro en nuestra realidad más cercana, y otras de que no tanto, éstas se dan especialmente en el entorno global tanto de los países avanzados como de los emergentes. A ello me voy a referir a continuación.

Ya el año pasado el FMI lanzó una voz de alarma sobre el elevado volumen de deuda diciendo que era un 60% superior al existente antes de la crisis de 2008. Los volúmenes de la deuda global son del 225% del PIB, nada menos que 100 puntos más de lo que era habitual hace cuarenta o cincuenta años, y aunque la de los países emergentes es menor, estamos viendo que su ciclo financiero iba retrasado y ha seguido creciendo fuertemente. Este era en especial el caso de China que parece que finalmente consigue estabilizar su deuda algo por encima del 240% del PIB, lo que parece que ha afectado ya a su crecimiento y con ello al de la economía mundial.

Por otro lado, el Banco Internacional de Pagos sigue insistiendo en su último informe en que la deuda de los hogares en los países avanzados pequeños es 20 puntos mayor que antes de la crisis, y en que aunque la deuda corporativa se contiene, su calidad ha empeorado enormemente: tanto en Europa como en Estados Unidos, el porcentaje de los bonos con el menor grado de inversión ha pasado del 22% y 25%  en 2010 al 45% en ambas economías en la actualidad.

En el caso de España, tras la crisis ha realizado un gran progreso en su desapalancamiento reduciendo en 70 puntos su deuda privada hasta el 200%, debido tanto a los hogares como a las empresas. Pero si tenemos en cuenta que la deuda pública ha pasado del 40% a casi el 100% y que su ajuste se demora vemos que la deuda total sigue siendo muy elevada.

En el caso de Euskadi, el crédito al sector privado ha continuado en claro descenso y desde máximos del 125% ha bajado ya al 80%.  En el caso de las empresas, los datos de las cuentas patrimoniales que elabora el Eustat sugieren que tras el ajuste del de diez puntos en el porcentaje de endeudamiento total realizado tras la crisis el ratio se habría estabilizado en el 49% del activo, en tanto que el referido al endeudamiento sobre patrimonio neto ahora sería del 96 frente al 138 antes de la crisis. También nos dice que es la pequeña empresa la que ha hecho un mayor esfuerzo en reducir su apalancamiento.

En el ámbito público, el Gobierno Vasco está ganando espacio fiscal para lo que pueda venir y para ello ha cerrado la brecha del déficit ya hace dos años – les recuerdo que en el fatídico año de 2009 el déficit fue de casi el 4% - y está reduciendo la deuda de manera que este año cerrará con un ratio sobre PIB por debajo del 13%. Vamos a cumplir así la legislación de estabilidad que fija esa horquilla dentro del 60% para el conjunto de las administraciones públicas. Por cierto ninguna otra administración está en condiciones de conseguirlo.  

En nuestro entorno más cercano parece por tanto que estamos haciendo las cosas razonablemente bien, gracias al esfuerzo de los hogares, las empresas y el gobierno por aprovechar esta onda de crecimiento. Pero sabemos que el escenario internacional se está enrareciendo y vemos que eso se manifiesta en las decisiones de política macroeconómica y en especial en el insólito momento en que se encuentra la política monetaria.

En mis relaciones con los banqueros de inversión en estos años recientes les he comentado en más de una ocasión que no creía en sus expectativas de recuperación de los tipos de interés. Comprendo bien su ansiedad porque desde el sector público también la experimentamos en relación con la recaudación de tributos.  Pero el mundo sigue sumergido en la deuda y la salida de una depresión deflacionista tras un enorme ciclo financiero es una carrera de largo alcance. Por eso sigo creyendo que el futuro que tenemos por delante será de bajos tipos de interés, bajos niveles de inflación y moderado crecimiento de la recaudación.

La situación podrá ir cambiando en la medida en el clima internacional mejore y de que se impulse la política fiscal en la línea que antes comentaba de creación de un potente instrumento europeo de estabilización y de flexibilización del marco de estabilidad para favorecer las inversiones.

En este contexto, ¿qué es lo que podemos hacer? Primero, no ser fatalistas porque el futuro lo construimos entre todos y se trata de que cada uno hagamos bien nuestro trabajo y no convirtamos la recesión en una profecía autocumplida. Segundo, aunque estamos sujetos a los vaivenes del exterior, tenemos que consolidar nuestro crecimiento potencial que hoy se sitúa en un estimable 2%, continuando con la transformación tecnológica y digital, la mejora y adaptación del capital humano y la transición energética. Son esas las líneas que el lehendakari trazó el viernes en el debate de política general y en las que trabajamos para hacerlas progresar a través del proyecto de presupuestos de 2020.

Eskerrik asko.

Alberto Alberdi Larizgoitia

Viceconsejero de Economía, Finanzas y Presupuestos

Gobierno Vasco

 

[1] De acuerdo con Otmar Issing: “The ECB’s Monetary Policy Strategy: Why did we choose a two Pillar Approach?”, Paper presented at The role of money: money and monetary policy in the twenty-first century, 4th ECB Central Banking Conference, held at Frankfurt, 10 November 2006.

 

[2] Marjolin lecture delivered by Mario Draghi, President of the ECB, at the SUERF conference organised by the Deutsche Bundesbank,Frankfurt, 4 February 2016.

 (https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2016/html/sp160204.en.html )

 

[3] Glenn D. Rudebusch (2016): Will the Economic Recovery Die of Old Age? FRBSF Economic Letter, February 8.

 

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