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El Viceconsejero de Economía, Finanzas y Presupuestos, Alberto Alberdi, clausura las VI Jornadas Financieras 2019 Deusto Business School : La Digitalización y las Finanzas

12 de marzo de 2019

Clausura:

“VI JORNADAS FINANCIERAS

DEUSTO BUSINESS SCHOOL”

Bilbao, 12 de marzo de 2019

 

Eskerrik asko Presidente Jauna. Arratsaldeon guztioi. Muy buenas tardes.

Una vez más desde el Departamento de Hacienda y Economía del Gobierno Vasco nos sentimos muy honrados por la invitación a participar en estas VI Jornadas Financieras de la Deusto Business School. Como hemos dicho en otras ocasiones, apreciamos de verdad la iniciativa y el importante papel que estos foros de análisis y debate juegan para contar con una sociedad mejor informada y por tanto mejor preparada para enfrentarse a los desafíos permanentes que supone la vida económica y la evolución de las finanzas.

El mundo financiero versa siempre acerca del futuro, por eso es tan complicado. Se puede decir que el dinero es la máquina del tiempo porque obra el milagro de diferir o adelantar la satisfacción de una demanda de bienes y servicios. No podemos viajar en el tiempo pero nuestros deseos sí.

Por eso los tipos de interés nos hablan del tiempo por venir a diferentes plazos y el propio capital es un valor en movimiento que depende de flujos futuros de renta. El interés tiene que ver o al menos debería tener que ver con el crecimiento de la productividad que es el que determina que el valor real de determinadas cantidades monetarias cambie con el tiempo, mientras que el valor del capital depende de su rentabilidad que está relacionada con el crecimiento económico.

Recuerden que la ecuación de Cambridge nos dice que la rentabilidad es igual a la tasa de crecimiento multiplicada por el ratio de los beneficios respecto al ahorro. Que es de donde resulta esa famosa desigualdad de r>g que lleva a Piketty a realizar la injustificada predicción de que los beneficios se apoderarán de una parte creciente de la renta. Injustificada porque los beneficios no crecen a esa tasa r sino que en el modelo de Harrod-Domar en el que se basa esa ecuación crecen a la misma tasa g. Dicho todo ello sin cuestionar la sólida evidencia empírica de una creciente desigualdad que se acredita en ese fantástico libro que es El Capital en el Siglo XXI.

Habida cuenta de todo lo anterior, queda claro que a quien se acerca a las finanzas no le queda más remedio que asomarse a lo insondable y tratar de predecir el crecimiento y la productividad que es la parte esencial del mismo a efectos de la renta per cápita.

Y así lo hacen multitud de agentes de forma regular y sistemática. Los que estamos al final de la cadena, por trabajar sobre una economía pequeña como es la vasca, dependemos de los que realizan las previsiones de nuestro contexto y entre ellos singularmente los más importantes son aquellos que como la OCDE o el FMI hacen predicciones sobre grandes áreas o sobre la economía mundial.

Como las fuentes que realizan previsiones son múltiples hay naturalmente divergencias. Incluso en nuestros datos, el 2,3% de previsión de crecimiento para 2019 del Gobierno se encuentra dentro de una horquilla de valores que va desde 2,1% al 2,7% para seis observadores distintos. Y eso mismo ocurre con las previsiones para los estados y las grandes áreas, tal y como se encarga de monitorizar Consensus Forecast. En el caso de la Euro Zona su previsión media de crecimiento del 1,6% para este año está dentro de una horquilla que va de 1,3 al 1,8 en la que figuran datos nada menos que de treinta observaores. Por cierto, recientemente la OCDE acaba de sorprendernos con una revisión de su previsión nada menos que al 1%.

Bien, esto tiene su importancia, pero a mi modo de ver es muy relativa, porque en general se da un gran alineamiento en las visiones de los centros de predicción. Es difícil que alguien tenga previsiones muy divergentes y en caso de que las tuviera dudo que lo manifestara abiertamente.

Como ocurre en general en el mundo financiero lo que funciona es el movimiento de banco de peces. Es mejor equivocarse con la mayoría que correr el riesgo de fracasar en solitario.

Por todas las razones anteriores, en la cultura popular existe la creencia de que la economía tiene que ver básicamente con la predicción. Pero los que somos del oficio sabemos que la capacidad de prever el futuro no existe como tal, salvo en un supuesto de constancia de las condiciones que no tiene un interés muy especial.

Catón el Censor, escritor, político y general romano decía: “No sé cómo puede un augur aguantarse la risa cuando se encuentra con otro”. Se supone que lo que les movería a la risa es que ambos estarían en el secreto de que no hay secreto. Quiero creer que los economistas no tenemos ese problema; que hagamos previsiones no significa que la economía sea cosa de augures, ya que los modelos de previsión son simples ejercicios de consistencia, eso sí, fundados en evidencia empírica y en teorías que nos dan la capacidad de ordenar los datos.

El problema se presenta, como así ha sucedido de forma clamorosa en la reciente Gran Recesión, cuando se pone de manifiesto que las teorías y los modelos no son capaces de comprender las claves de la evolución del mundo real.

Y esto sí que es algo que se le puede y se debe pedir a la economía: que sea capaz de explicar la realidad y a partir de ello indicar qué tipo de intervenciones de política económica se pueden adoptar en cada caso.

Por eso lo que quizá resulte más interesante de las predicciones es la interpretación de la realidad que incorporan, y junto a ella, los riesgos que aprecian y el sentido de los mismos.

De hecho, la causa de que no se viera venir algo tan gordo como la Gran Recesión se debe a que los modelos al uso (Dynamic Stochastic General Equilibrium Models o DSGE) no incorporan el sistema financiero y a que cuando lo hacen lo contemplan de forma inadecuada viendo a la banca como intermediador de fondos prestables en lugar de  reconocer su papel de financiador mediante la creación de dinero. Jakab y Kumhof del Banco de Inglaterra (Banks are not intermediaries of loanable funds-and why this matters) muestran cómo este cambio de papel: los bancos creando depósitos a través del crédito por un lado y el ahorro como consecuencia de la financiación de la inversión por otro lado, tiene profundas implicaciones para la economía real. Para quienes hace ya largo tiempo nos adscribimos a la corriente post-keynesiana esto no representa ninguna novedad pero celebramos el cambio porque puede significar una comprensión más adecuada del sistema económico y por tanto una mejora de las políticas macroeconómicas.

Por lo tanto, los modelos de predicciones tienen un amplio campo de mejora a la hora de formular el papel de las variables económicas, y también lo tiene el reto de considerar otros factores exógenos que cada vez son más relevantes. Las recientes previsiones de la Comisión Europea, por ejemplo, han dado mucho más que hablar desde el punto de vista de los riesgos políticos que desde la perspectiva económica.

También nosotros nos hemos sumado a esa corriente de opinión que en el caso de la economía vasca ve un modelo económico real sólido pero con evidentes riesgos a la baja por razones básicamente exógenas. Pero cuando observamos el contexto mundial, advertimos que algunos de esos riesgos tienen una naturaleza mixta cuando no  endógena y por lo tanto económica y no política.

La ralentización que se aprecia en la economía vasca tras cuatro años de alto crecimiento en el entorno del 3% nos lleva a cifras que convergen hacia el potencial a medio y largo plazo, que es claramente menor pero que creemos que responde a un modelo que sigue siendo sólido desde el punto de vista interno.  Y lo es, porque guarda sus equilibrios y porque esperamos que la recuperación salarial compense en parte el menor dinamismo del empleo que se deriva del cese de los vientos de cola tantas veces mencionados.

Los cinco principales riesgos latentes en el entorno tantas veces comentados son:

  1. Las tensiones comerciales.

 

  1. Un Brexit desordenado si no caótico.

 

  1. El auge de los populismos y su efecto en las elecciones europeas

 

  1. La reducción del crecimiento en China.

 

  1. El cambio en las condiciones monetarias en un contexto de alto endeudamiento global

 

Los tres primeros son de naturaleza política, pero el cuarto y el quinto tienen un carácter mixto en el que las condiciones endógenas se mezclan con las decisiones políticas. Y en esa diferente naturaleza estriba creo yo la importancia que puede tener el análisis económico.

Con la reciente ralentización del crecimiento de China estamos descubriendo su enorme importancia en la economía mundial desde una perspectiva nueva. Ya no se trata de la gran fábrica del mundo hacia donde se deslocalizan las producciones sino de una economía cuya ralentización afecta y mucho al resto de las economías.

El economista jefe de Goldman Sachs, Jim O´Neill ha dicho que si hay que tomar un solo factor,  el consumidor chino es el más importante para la economía mundial de hoy y del futuro. Hemos pasado de la oferta a la demanda y esto tiene que ver con el cambio de modelo de crecimiento del que se dice que si se lleva adelante con éxito no habrá problemas. Pero creo que el gran problema que puede plantear China tiene que ver también con el punto quinto relativo al alto endeudamiento y también con la demografía.

Según el FMI, la deuda privada ha aumentado en 100 puntos desde 2008 hasta alcanzar el 206% del PIB en 2017, debido en gran medida a las empresas no financieras, aunque también ha crecido en 20 puntos la de los hogares y en la misma cifra la del Gobierno. Pero es que además, según el Business and Finance Outlook 2018 de OCDE existe un altísimo endeudamiento y apalancamiento de su sistema bancario, de la banca en la sombra y de los gestores de activos. Los balances bancarios han pasado del 200% del PIB en 2008 hasta el 387% en 2017, con un importante crecimiento de las operaciones fuera de balance.

Y si desde China pasamos a ocuparnos de la deuda global, vemos que en 2017 ésta alcanzó el valor más alto de la historia en términos absolutos aunque descendió algo hasta el 225% del PIB. Los niveles globales de deuda en la Edad de Oro de los años cincuenta a los setenta del siglo pasado se movían entre el 100% y el 120% del PIB; pero se disparó a partir de entonces.

Estados Unidos tiene una deuda del 256% similar a España y la de Japón casi alcanza el 400% aunque en este caso con un claro dominio de la deuda pública.

La explosión de la deuda ha sido por tanto un fenómeno de la globalización neoliberal que no fue bien entendido hasta la sorpresa de la Gran Recesión, que por ello ha sido llamada también Crisis Financiera Global; y cuyas consecuencias probablemente tampoco ahora acabamos de comprender en toda su profundidad.

En un libro de 1994 titulado Financial Crises and Recession in the Global Economy, Roy E. Allen exponía que la globalización de los mercados financieros propiciada por las tecnologías de la información, la desregulación financiera y el comercio global debía de absorber por fuerza mucha liquidez monetaria en detrimento de los mercados no financieros, a menos que la misma fuera compensada por los bancos centrales.

En el fondo, el argumento no dejaba de responder a la misma idea que ya expusieron en 1955 Gurley y Shaw en su Financial Aspects of Economic Development según la cual, cuando los flujos de financiación se hacen más indirectos se necesita un volumen mayor de activos y pasivos, y que por lo tanto, ya no dependen sólo de los desequilibrios de las cuentas reales.

Si a ello añadimos la mayor complejidad de los mercados, como estamos viendo en China con el auge de la banca en la sombra, y como ya comprobamos en la reciente crisis con la transformación de posiciones líquidas en activos estructurados, el sistema se vuelve más frágil y propenso a sufrir crisis de liquidez.

El largo periodo que arranca en 1980 ha estado plagado de ellas, de diferente tipo y en diferentes lugares. Decía Paul Samuelson que la crisis de la bolsa ha predicho nueve de cada seis recesiones; porque la deflación de los mercados financieros no siempre se ha trasladado a los mercados reales.

Pero como escribe Tim Koller en A better way to anticipate downturns, los mercados de valores no son buenos predictores de las recesiones, porque a lo que hay que prestar atención es a los mercados de crédito. Estos carecen de la liquidez de la bolsa, están determinados por la oferta, sus participantes siguen comportamientos de grupo y a menudo conductas de riesgo moral y se basan en la transformación de liquidez y por ello pueden verse sorprendidos por cambios en la curva rendimiento plazo.

Si observamos degradación de los estándares de crédito, alto apalancamiento, transacciones que generan comisiones pero no valor y auge de las operaciones fuera de balance tenemos los signos evidentes de la vulnerabilidad financiera, que parece que sigue siendo hoy una de las grandes debilidades de la economía mundial.

Por lo tanto, la deuda y las estructuras financieras son una de las claves del futuro económico que se aproxima. Pero quiero referirme a otros dos aspectos que también son clave para ese futuro del mundo financiero y de la economía: la productividad y el envejecimiento de la población.

Vivimos tiempos de ansiedad tecnológica y ello es comprensible porque hoy se exige un gran esfuerzo de adaptación a las personas y porque el desarrollo tecnológico genera desigualdades. Pero hace tiempo que repito que por ningún lado aparece esa amenaza del fin del trabajo de la que tanto se habla, por la concluyente razón de que la productividad no crece significativamente casi en ninguna parte.

El que quiera referencias internacionales puede recurrir a la autoridad indiscutible de Robert J. Gordon (Is US economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds y The Rise and Fall of American Growth. The US Standard of Living Since the Civil War.).

Pero yo me voy a referir a la experiencia de la economía vasca en la que nos encontramos con lo siguiente: en la Edad de Oro la productividad crecía a un ritmo del 4% anual, tras la crisis de finales de los setenta del siglo pasado, en el periodo de la globalización que para nosotros fue el de la integración europea lo hizo al 2% y ya después de 1995 ese crecimiento se redujo al 1%.

Como saben, los umbrales de generación de empleo en la economía española son aún más bajos, de hecho todo el crecimiento económico se transforma en empleo porque la productividad no crece nada.

Ahora hablamos de que los tipos son anormalmente bajos, y es cierto que en 2017 y 2018 los tipos reales del bono a diez años han sido de -0,4 y -0,2 como media mensual. Pero no debemos olvidar que los tipos reales eran fuertemente negativos en la Edad de Oro, de hasta más de dos dígitos en los momentos de mayor inflación, y de que fueron desorbitadamente altos, de hasta 6 y 7, en varios años de la década de los noventa y de que también han sido muy superiores a la productividad durante la Gran Recesión con valores entre 2 y 4.

La política monetaria ha hecho su trabajo pero estas comparaciones muestran que quizá tendemos a exagerar sus efectos por su carácter no convencional.

Respecto a la demografía, hay que decir que se ha convertido en otro de los grandes recursos para explicar el nivel de los tipos de interés y por supuesto también el crecimiento. Aquí la experiencia de Japón está resultando aleccionadora porque su transición demográfica lleva un considerable adelanto temporal a la que se comienza a vivir en Europa y en otras áreas del mundo.

El crecimiento de la población en edad de trabajar tocó techo en Japón  en 1990 y ahora está descendiendo a un ritmo del 1% anual, es decir en un millón de personas para la fuerza laboral. Esto marca un camino para un país tan importante como China que llegó a ese máximo hacia 2010 y para el que Naciones Unidas predice una caída tan pronunciada o más que la de Japón en los próximos treinta años. También para la pequeña Euskadi ya que las proyecciones demográficas de Eustat para la población vasca apuntan a una caída anual del 0,7% de la población en edad de trabajar entre 2021 y 2041.

Los efectos de la demografía son sin embargo complejos, no sólo por la dificultad de valorar la respuesta endógena de los flujos migratorios, especialmente en una economía pequeña e integrada como la nuestra, sino porque se trata de una transición, en la que hay un estado de partida y un estado de llegada con fases distintas entre ambas debido al cambio en la estructura etaria de la población.

Como decía, la visión convencionalmente admitida apunta a que el envejecimiento implica tipos de interés bajos pero el asunto es complejo. Su efecto en el crecimiento es desde luego mucho más claro a la vista de la población activa potencial, y también lo es si se discute el resultado en términos de flujos de ahorro e inversión ya que se supone que afecta positivamente al primero y negativamente a la segunda.

No obstante, también hay quien piensa (por ejemplo Charles Goodhart y Manod Pradhan, Demogragphics will reverse three multi-decade global trends) que cuando la transición demográfica se encuentre más avanzada, el efecto podría ser el contrario y favorecer la inflación y altos tipos de interés.  La experiencia japonesa que es ya suficientemente larga, no parece que refuerce esa posibilidad porque aunque descienda el ahorro la inversión lo hace también intensamente.

Bien; si reunimos todos los elementos que hemos comentado hasta aquí, tenemos: una deuda muy elevada y un desapalancamiento todavía pendiente, un progreso de la productividad débil y un crecimiento económico extensivo menguado por la pérdida de población potencialmente activa. Con todo ello, no parece que el escenario básico se pueda apartar mucho del mundo de tipos bajos en el que ahora vivimos.

Pero cada persona tiene una opinión y los economistas quizá más de una. Churchill decía que cuando pedía opinión a dos economistas recibía tres respuestas, dos de Mr. Keynes. Y se cuenta de un dictador benevolente que pedía un asesor económico manco porque estaba cansado de oír aquello de “on the one hand… but on the other hand”.

Pero claro lo que es inherente a cualquier especulación sobre el porvenir es que nunca se puede dar por completamente cerrada.

Independientemente de que la teoría y la evidencia sean sólidas siempre habrá preguntas pendientes. ¿Se registrarán fuertes movimientos migratorios hacia Europa? ¿Se mantendrá el estado de bienestar con fuertes transferencias intergeneracionales? ¿Acabará la revolución tecnológica por cumplir con las expectativas que ha despertado? ¿Sabrán los bancos centrales gestionar la situación o viviremos episodios extremos como el tratamiento de choque de Volcker en 1979 o la segunda recesión europea de 2012?

La respuesta final queda siempre en el aire, y yo por mi parte ya he hablado suficiente sobre evidencia y teoría y quiero por ello desplazarme en mis últimas reflexiones desde el plano positivo al plano normativo.

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Yo no sé qué harán los bancos centrales, pero sí quiero llamar la atención sobre el enorme efecto redistributivo de sus políticas.

Con ocasión de la actual política expansiva no convencional se les ha acusado de favorecer el precio de los activos y con ello a los ricos, ante lo que ellos se han defendido, elocuentemente a veces, como el Gobernador del Banco de Inglaterra Mark Carney (The Spectre of Monetarism) señalando el positivo efecto de esas políticas en el empleo.

Yo estoy de acuerdo con esta segunda visión y recuerdo que episodios como el de los años noventa con altísimos tipos de interés reales suponen una enorme extracción de valor de aquellos dedicados a su creación, lo que significa primar a los del taking frente a los del making, por utilizar la expresión de Mariana Mazzucato (The Value of Everything: Making and Taking in the Global Economy).

No puede ser que un salario real que crece con la productividad el 1% anual deba hacer frente a tipos reales del 4% o del 6%. El que pagaba una hipoteca en los años noventa seguro que comprende bien lo que quiero decir.

El sistema financiero puede tener enormes efectos potenciales sobre la igualdad. Este es un tema que está recibiendo creciente atención y al que deberíamos dedicar un tratamiento más profundo en el futuro. Digo esto porque estando como estamos comprometidos con la sostenibilidad, que al final puede ser vista como una forma de igualdad intergeneracional, no tiene sentido que no lo estemos también con la igualdad en general.

En el mundo anglosajón, por ejemplo, la intervención del crédito es decisiva a la hora de la formación del capital humano o del emprendimiento, cuando no de la salud, y la forma en la que opera condiciona por ello sobremanera la vida de la gente.

Afortunadamente, nuestra suerte está a salvo del azar en aspectos tan esenciales como éstos, porque contamos con servicios públicos universales y de calidad en educación y en salud, ecosistemas público-privados de apoyo a la persona emprendedora y porque tenemos un sistema financiero inclusivo que llega a la inmensa mayor parte de la población.

Pero claro, que se pueda acceder al crédito hipotecario o al crédito al consumo no significa que no existan desigualdades en la intensidad de los servicios financieros, porque no todas las personas acceden en las mismas condiciones en especial a la gestión de los activos.

Hay que tener en cuenta que la distribución de las rentas de capital está extremadamente concentrada en los niveles altos de renta. Si tomamos el caso de Bizkaia por ejemplo, el 3,5% de las declaraciones de mayor renta suponen el 15% de la base liquidable general y el 45% de la del capital. Además, los productos financieros no siempre se adecuan a la cultura de la gente, de ahí la enorme litigiosidad que ha dejado la crisis que es un gran borrón que está costando limpiar.    

A la vista de esta situación, y después de haber ligado extensamente el campo financiero al problema demográfico, quería terminar poniendo en valor un gran proyecto de País que no está siendo bien comprendido.

Me refiero a las Entidades de Previsión Social Voluntaria (EPSV) de empleo que constituyen a la vez un gran instrumento financiero al servicio de la igualdad y una garantía del bienestar futuro de nuestra sociedad.

Las EPSV de empleo permiten a las personas trabajadoras acceder a un producto de gestión avanzada y alto rendimiento con unos bajos costes de administración. Además, su cartera de inversiones, como ya ocurre en la actualidad, tiene una vinculación clara con el tejido productivo vasco pero con una mayor diversificación del riesgo que cualquier fórmula de participación directa en la empresa. Y por supuesto, consigue la cobertura de una necesidad futura de complementar en forma de renta las prestaciones del primer pilar de la Seguridad Social para las personas de rentas medias y bajas.

Esto no tiene nada que ver con una privatización, no solo porque su punto de partida es la defensa del sistema público como base fundamental, sino porque se trata de un proyecto de carácter social. El sistema de empleo empodera en su gestión a las propias personas trabajadoras, es igualitario porque se focaliza en las rentas medias y bajas, y además en la medida en que se generalice más  y más no solo servirá a los intereses personales sino a los del conjunto del país a través de sus inversiones.

A lo largo de esta legislatura el Gobierno ha venido impulsando pacientemente un diálogo profundo y sereno con todas las partes interesadas.

Siempre consciente de que no se puede imponer y que por tanto no es cuestión de ir con prisas sino de generar consensos, cambiar nuestra cultura y sentar unas bases firmes de desarrollo.

Ahora llegamos a un momento crucial ya que estamos abordando el tema de la fiscalidad que es una gran palanca para la promoción de todo este edificio. Nos jugamos mucho en este envite y por ello yo pediría a toda la ciudadanía generosidad, inteligencia y visión de futuro para conseguir dar un gran salto adelante en este gran proyecto de País.     

Eskerrik asko.

 

Alberto Alberdi Larizgoitia

Viceconsejero de Economía, Finanzas y Presupuestos

Gobierno Vasco

 

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